国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇

事件：北京时间12月9日，央行将金融机构外汇存款准备金率由7％上调至9％，随后人民币即期汇率由6.35左右快速贬至6.38左右。

核心结论：

1、外汇存款准备金率上调，是通过减少外汇供应，进而抬高外汇汇率、压低人民币汇率。本次由7％上调至9％，将直接回笼200亿美元的外汇流动性，但这一规模远低于人民币外汇交易规模。从历史上看，该政策对人民币汇率的影响有限，更主要的目的是表达央行态度、引导市场预期，其信号意义远大于实际效果。

2、近期人民币持续升值，主因中美关系缓和、全球疫情恶化。2015年“811汇改”之后，美元指数与美元兑人民币仅有2次背离，第一次在2019年初至2019年4月，第二次在今年10月初至今，两次均是由于中美贸易缓和。此外，随着天气转冷和Omicron病毒爆发，10月初以来全球疫情再度恶化，中国的疫情防控和出口优势再度凸显，也在一定程度上推动了人民币升值。

3、短期内人民币汇率有望保持强势，但2022年全年来看，人民币汇率大概率由升值转为贬值，拐点可能在2022年一季度末。贬值的开始可能要等两大信号，一是中美关系出现紧张的迹象，二是全球疫情开始触顶回落。

正文如下：

1、外汇存款准备金率的实施机制、调整历史、影响效果。

>实施机制：外汇存款准备金率，是指金融机构吸收的外汇存款中，需要缴存在中央银行用作准备金的比例，与常规的存款准备金率意义相同。央行提高外汇存款准备金率，意味着金融机构提供外汇贷款的能力将有所减弱，从而减少外汇供应，最终抬高外汇汇率、压低人民币汇率。

>调整历史：2004年10月、2006年8月、2007年5月，央行曾3次上调外汇存款准备金率，从2％提高至5％，每次上调1个百分点。随后时隔14年至2021年5月，央行再次将外汇存款准备金率由5％上调至7％，本次进一步由7％上调至9％。

>影响效果：截至2021年11月，金融机构外汇存款规模1.02万亿美元，上调外汇存款准备金率2个百分点，意味着将直接回笼200亿美元的外汇流动性。相比之下，根据BIS统计，2019年全球人民币外汇交易规模高达2850亿美元，因此影响有限。从实际表现来看，过去4次上调外汇存款准备金率后，金融机构的外汇存贷款规模均未受到显著影响，总体仍维持上升趋势；2021年5月上调后，人民币汇率仅短期内出现小幅贬值，随后持续大幅升值。因此，这一政策更主要的目的是表达央行态度、引导市场预期，其信号意义远大于实际效果。

2、近期人民币持续升值，主因中美关系缓和、全球疫情恶化。

>中美关系：自2015年“811汇改”之后，美元兑人民币与美元指数基本完全同向变动，二者仅有过2次较明显的背离：第一次是2019年初至2019年4月，美元指数上涨2.4％，人民币兑美元升值2.8％；第二次是2021年10月初至今，美元指数上涨3.1％，人民币兑美元升值1.7％。分析背后的原因可以发现，两次背离均发生在中美关系缓和的背景下：2019年初中美曾一度接近达成第一阶段贸易协议；今年10月初则是由于美国贸易代表戴琪发表讲话，称将会启动对华关税的豁免程序。

>全球疫情：在前期报告《美元反弹，人民币为何坚挺？能否持续？》中我们曾指出，全球疫情恶化将对人民币汇率形成支撑，表现为全球新增新冠确诊人数领先人民币汇率1个月作用。背后的逻辑在于，中国疫情防控能力更强，经济受冲击程度也更轻，同时中国出口份额有望维持高位。10月中旬以来，随着天气转冷以及Omicron病毒爆发，全球疫情再度恶化，也在一定程度上推动了人民币升值。

3、人民币汇率展望：短期保持强势，明年全年趋于贬值，拐点可能在一季度末。

>短期内：鉴于关税豁免尚未落地，同时拜登1.75万亿“更好重建法案”尚未在参议院通过，短期内中美关系依然可以偏乐观。关于全球疫情的演化路径，可参考Delta病毒爆发后的表现，2020年10月Delta病毒首次在印度发现，随后全球确诊人数快速上升，直到2021年1月中旬才开始回落。而Omicron病毒的感染性明显强于Delta，因此预计本轮全球疫情恶化至少持续到2022年2月。此外，近期美元指数上涨速度过快，明显超出基本面表现，短期内可能会有回调。

>明年全年：在前期报告《反转之年——2022年海外宏观展望》中我们曾指出，2022年美元指数大概率上涨，高点可能破100；同时，出于中期选举诉求，拜登大概率采取更加强硬的对华立场，中美关系在2022年更有可能边际趋紧。再考虑到全球疫情不会持续恶化，中国货币政策保持独立宽松，人民币汇率难持续保持强势。

综上分析，短期内人民币汇率有望保持强势，但2022年全年来看，人民币汇率大概率由升值转为贬值，拐点可能在2022年一季度末，贬值的开始可能要等两大信号，一是中美关系出现紧张的迹象，二是全球疫情开始触顶回落。

风险提示：

全球疫情超预期缓和，中美关系超预期演化。

本文源自金融界