核心观点

本周央行逆回购投放收缩，但资金面继续宽松，短期利率先涨后跌；长期利率在金融经济数据修复预期上行和京沪局部疫情反复的影响下，弱势波动。预计下周市场将重点关注6月金融数据和经济数据，10年期国债利率可能在数据公布前上行，数据公布后企稳。

本周，在央行每日30亿元逆回购、通胀上行预期、金融数据改善预期、京沪疫情反复等因素影响下，10Y国债利率周一快速飙升，随后回调企稳。本周主要利好空因素包括本周初猪价快速上涨，央行持续一周的30亿元逆回购，以及下周金融数据预期向上修正；主要促成因素是上海、北京等地局部地区疫情复发，资金面持续宽松。由于流动性需求修复有限，虽然央行减少了OMO的实施，但资金面依然宽松，短期利率先升后降；长端利率在金融数据改善预期和上海、北京部分地区疫情反复的影响下纠结，整体震荡偏弱。

周一猪价上行叠加央行OMO收缩，10Y国债主动利率承压大幅上行。当日权益市场生猪板块上涨7.73%，带动鸡肉、饲料板块上涨。为抑制猪价上涨趋势，地区发改委在生猪市场保供应稳价格专题会议上要求猪企不得哄抬价格。市场担心猪价对通胀的上行压力会影响债券市场。此外，央行当日逆回购投放30亿元，净回笼970亿元。市场对央行维持流动性宽松局面的预期下降空，担心资金面回归政策利率。在两种利率空下，10Y国债主动利率上行后高位震荡。

周二央行继续30亿的大宗逆回购操作，与上海部分地区的反复爆发交织在一起。10Y期国债活跃利率高开低走。央行延续30亿逆回购，但资金反应平淡，延续宽松态势；短期利率受到冲击，并继续其上升趋势，但其幅度减弱。同一天，上海部分地区出现反复疫情。防疫办宣布，7月5日至7日在黄浦区、徐汇区、长宁区、浦东新区等12个地区进行核酸检测，10Y国债利率有升有降。

周三逆回购批量操作边际影响减弱，增加了上海疫情的不确定性，10Y国债主动利率走势纠结。当天央行继续缩减OMO操作，但资金面未见上涨迹象，短期利率略有下降。当日，上海新增确诊病例9例，其中4处被列为高危，22处为低危。上午债市心情不错，下午市场交易金融数据好转，利率上行。

周四，京沪疫情与金融数据改善预期反复交织，10Y国债活跃利率纠结后上行。北京发现传染性更强的奥米克隆变异株BA.5.2病毒，并要求7月11日起进入聚集场所的人员接种疫苗。前天上海新增确诊病例32例。另一方面，央行延续30亿OMO操作，6月金融数据公布日期临近，债市情绪纠结重重空。全天来看，长端小，短端下行，期限利差继续扩大。

周五零散空信息交织，10Y国债主动利率小幅上行。信息方面，当天上海新增社会阳性病例，新增高危区域。资金面持续宽松。利润空信息没有增加。仍然是央行宽松OMO的延续，金融数据的改善有望上行。全天来看，10Y国债主动收益率上涨0.25bp，在分散的多[/k0/]信息博弈下，走势较为纠结。

信用方面，收益率窄幅波动，利差继续压缩。本周信用债收益率变动在2bp以内。但随着基准利率上行，整体信用利差呈现压缩趋势。所有不同评级和期限的信用债信用利差压缩幅度均在3bp以上，长期信用债信用利差压缩幅度甚至达到7bp。从信用债的曲线形态来看，由于收益率整体变化较小，期限利差变化不大。

下周债市展望:下周债市重要事件包括中国6月金融数据公布、美国6月通胀数据公布、中国6月及二季度经济数据公布、7月MLF操作等。预计6月金融数据改善难超预期，数据回落后10Y国债利率将企稳。其次，预计下周央行将维持大宗OMO操作，而在稳增长、降成本的目标下，MLF降息仍可期待。综合来看，预计10Y国债利率将保持震荡上行，在各项重要数据不超预期的假设下，2.85%仍是阶段顶部。

基本面来看，下周即将公布的金融经济数据预计将是主要利好空因素，但难以超出市场预期，对债市影响有限。6月份，在上海、北京全面解封，复工复产有序进行的背景下，市场对财务数据恢复预期较高，实际数据几乎不可能超预期。在全年经济增长目标不变的背景下，要关注二季度GDP阅读疲软对后续稳增长政策推动的意义。

政策面，下周大概率继续大宗OMO操作。央行分散OMO操作的实施，标志着政策模式由“危机”向“常态”的转变。预计下周将平价续做MLF操作。增量政策方面，需要关注下周即将公布的6月金融数据背后的宽信贷修复。

资金面方面，虽然央行大概率会继续缩减逆回购，但在流动性需求尚未完全恢复的情况下，资金面会继续宽松。与2021年相比，我国有效融资需求仍在修复过程中，6月份专项债券发行高峰已过，流动性缺口不大。下周资金到期压力小于本周，预计资金面大概率继续宽松。

感情上，虽然央行有意打压债市杠杆，但资金面很难快速收敛。预计市场仍将倾向于杠杆计息。在R001最低达到1.28%的背景下，本周银行间质押式回购成交量重回逾6.2万亿元的高位，而R001成交占比徘徊在89%至90%之间。在下周资金面继续宽松、保证金小幅收敛的假设下，预计债务杠杆将略低于年内高点。

策略上挖比特币（挖比特币的矿机是什么东西），等待稳增长增量的政策信号，在10Y国债利率的纠结走势下，做多机会有限。从长期来看，货币政策从危机模式转变为正常模式。随着宽信贷的逐步恢复，流动性需求将上升。预计三季度资金面的平稳收敛和基本面的改善将是中长短期利率的主线，收益率曲线将逐渐平缓。就下周而言，市场主要交易金融经济数据有望改善，在MLF不降息的假设下，做多机会不大。此外，在资金面宽松、央行抑制债市杠杆的背景下，杠杆套利交易需要适度。

品种方面，二级债券市场基本兑现，城投债不建议继续下沉。本周，大型银行二级债券的利差继续下降，3年期AAA和5年期AAA的利差都下降了5个基点。市场基本已经套现，空继续压缩点差的幅度非常有限。从二级资本债利差的区间运行来看，目前地区开发银行3年期AAA-和5年期AAA-利差分别处于2021年下半年以来的2%和28%分位数。由于TLAC债券对二级债券供给有潜在的分流作用，预计后续二级债券利差上限将下移，但下限难以突破，需要继续利用向下利差的空区间。城投债方面，本周利差下行不少，期限越长，资质越差，利差越低。目前估值保护不足，下半年风险可能升温，不建议继续下沉。

风险因素:央行公开市场操作超预期；当地疫情一再超出预期；信用违约发生率高等。

本文来自金融界。