根据数据平台QKL123，从6月14日到6月20日，在不到一周的时间里，灰色基金对比特币的持有量增加了约5200，其中6月15日至少增加了300BTC。截至6月20日，灰度信托持有371，100 BTC。根据BTC 6月21日的市场价格，约9300美元，灰度信托持有的BTC价值34.51亿美元。

市场上有一种观点认为，灰色规模基金的增持是比特币减半前后市场没有大幅下跌并持续上涨的核心原因。火币研究所分析认为，灰色基金的持仓只是比特币涨价的一个方面。其他原因包括大矿商收入减半，迭代过程中没有大规模出售矿机，USDT大幅增加，这些都稳定了市场。

事实上，灰色基金最大的增持发生在6月15日，增持至少300BTC。当日，比特币从9300美元跌至8915美元。

虽然灰色基金增持比特币对市场的意义是积极的，但也埋下了重大风险。下面，火币所一一解读。

灰度基金的具体情况

公开资料显示，成立于2013年的灰色基金由数字货币投资集团DGC(Digital Currency Group)支持。根据Gray Fund 2020年第一季度报告，其比特币信托基金88%的用户是机构投资者。目前灰度持有的37.11万枚比特币占当前全网比特币总发行量的近2%。以最近约9300美元的市场均价计算，其持有价值已达34.51亿美元。

灰度基金公开资料显示，灰度信托成立于2013年。目前主流的数字资产信托基金有BTC、ETH等。其中市值最大的比特币信托基金GBTC已经在美国合规证券市场上市。每个季度，GBTC基金将在一级市场向合格投资者和机构用户开放私募。最低存款限额为50，000美元，可用法定货币或BTC存款。锁定期为6个月。

灰度信托主要按照美国SEC的要求运作资金，服务于对加密资产感兴趣的机构投资者和高净值合格投资者。简单来说就是开发资产加密的信托基金产品，供用户买卖。

灰度基金2013年9月25日，灰度信托成立了全球首只比特币信托基金GBTC。根据灰度官网(gray . co)的年度财务报表，GBTC在2017年、2018年和2019年分别买入了7213、32281和61555个BTC，其中3469、3843和41555个BTC也是在这三年卖出的。在这三年里，比特币的价格从780美元涨到了9500美元。

虽然灰度基金继续用巨额资金购买比特币，但并不完全是DGC，而是一群机构投资者。事实上，灰度是一个为机构投资者和高净值投资者提供买卖加密货币合法渠道的平台，其产品全部由基金运作。

根据灰度信托2020年第一季度报告，其88%的比特币信托基金用户是机构投资者。灰度基金的收益来自于每年2%的基金管理费。仅GBTC信托基金的一个产品，灰度信托一年就能获得约6000BTC的净利润，价值约5700万美元。除了BTC，Gray Trust推出的信托投资标的还涵盖了ETH、BCH等主流数字资产。

GBTC是目前全球唯一可以在美股二级市场交易数字资产的信托投资产品。投资者可以在OTCMarkets上购买该基金，OTC markets是美国知名的股票市场。当投资者购买GBTC时，就相当于购买了灰色信托持有的BTC相应股份。灰色基金可以视为一种合规的数字资产交易渠道。

高溢价背后的秘密

然而，灰色基金真正吸引机构投资者进入灰色信托产品的关键因素之一是其高溢价。

根据6月17日的数据，GBTC的报价为每股10.905美元。根据灰度官网(gray . co)提供的数据，目前的GBTC相当于0.001 BTC的价值，市值约为9.11美元，比相同单位的比特币全球现货价格高出16%。根据Gray Trust官网提供的数据，GBTC相对于BTC的高溢价由来已久。

从历史上看，灰色基金产品的溢价一直存在(绿线为信托股价，黑线为每股比特币价值)。

首先，根据火币研究所的推测，如此高的溢价必然会吸引大量机构投资者参与一级市场。具体来说，通过高溢价，机构投资者可以通过三种方式套利。

首先，机构投资者向灰度基金提交美元，认购6个月和12个月净值相同的GBTC或ETHE份额。解锁后，投资者将在二级市场以当前市价出售股份。如果解锁后溢价继续，投资者可以赚取差价。

其次是机构投资者，以BTC或ETH等数字资产为基础，将BTC或ETH提交给灰度基金，以相同净值置换GBTC或ETH股份，锁定GBTC 6个月、ETH 12个月。解锁后，投资者将在二级市场以当前市价出售股份。由于不支持真实赎回，投资者在二级市场卖出自己的基金份额获得一定收益后，如果想保留原有的基金份额，需要回购数字资产进行置换。

第三，如果是保守策略，机构投资者从借贷双方借入数字资产，置换出净值相同的GBTC或埃塞股份锁仓6个月，埃塞锁仓12个月；解锁后，投资者在二级市场以当前市价出售份额获得一定收益后，投资者需要用美元购买数字资产，向借款人偿还本金并支付一定利息。

如果以上三个策略都能成立，保费需要坚持。那么保费是怎么来的呢？

因为溢价是长期存在的，不是最近才产生的，所以不能视为机构用户操纵市场的结果。大量机构的介入，正是因为溢价。

考虑到美国市场的环境，溢价的可能情景可能如下。二级市场的美国投资者对交易标的的核心信息并不敏感，属于信息不畅的正常状态。事实上，不仅在美国市场，在全球市场的二级市场，都会对交易标的做深入研究的投资者也是少数。就灰度GBTC产品而言，如果我们没有算清楚这笔账，二级市场很少有投资者会发现这个溢价。当一个投资交易比特币的合规渠道摆在面前，近期市场演绎的很强势，那么很多投资者都会参与其中，不会那么在意溢价。

所以，溢价的真正原因，简单粗暴的说，就是这里的投资者又富又蠢。

背后的隐患和需要注意的重点。

说完前面的逻辑，我们深入思考一个问题。如果机构置换筹码锁定期到期，会不会出现机构砸盘引发的系统性风险？这是市场比较关注的一个巨大隐患。

此前，火币所曾提出，今年上半年，灰级机构的持仓其实已经到期，但当时并没有所谓的粉碎。其实高溢价是一直存在的，这种套利游戏目前并不新鲜。然而，这种套利并不是机构用户的一厢情愿，即数字资产市场的价格需要持续保持稳定。

六个月的锁定期变相的在一级市场募集的过程中，实际上已经产生了期权的效果，这种期权的成本大于普通期权。对于机构来说，货币价格越高，在灰色规模基金中锁定头寸就越安全。如果锁定期到期，即使进行抛售，也是先消耗二级市场的溢价，对币价本身的影响不会那么大。因此，大致可以判断，灰色头寸导致的溢价虽然给市场埋下了一定的风险，但并不是系统性风险。灰色持仓份额之所以会增加这么多，与近年来数字资产市场的发展有关。随着与数字资产相关的金融衍生品的增多，比特币和以太坊在这个过程中的稀缺性已经越来越明显。

在前面提到的三种套利模式中，第三种模式是最好的，因为它的成本最低，收益也很多，也就是借鸡生蛋，但其本质是一种加杠杆的行为。近年来，数字资产借贷市场发展良好，为市场流动性提供了更好的平台。这是灰度可以筹集更多比特币的重要原因。

事实上，数字资产借贷市场可以作为市场变化的重要参考因素，也可以用于未来可能发生的市场风险。

以火币C2C的业务为例。火币“C2C借贷服务”是火币全球站提供的数字资产借贷匹配服务，分为借贷挣钱和C2C杠杆(借贷)两个子服务。用户可以在火币全球站的“借出挣钱”区，以指定的日利率借出闲置的数字资产。有借款需求的用户可以选择自行借入资产，并支付一定的货币利率，最低日利率为0.02%。

在观察C2C市场的过程中，投资者可以发现，如果BTC或USDT的借款量增加，对多方都更有利，因为这表明了资金的稀缺性。每天0.02%空的回报不算大，但是很稳定。如果你参与其中，也可以有另一个视角去观察市场。

同样，在灰度加仓的过程中，要警惕机构可能存在的套利风险，更重要的是要知道机构会不断有资金介入，导致数字资产的稀缺性，这对市场是有利的。因此，即使一些机构借用数字资产和杠杆进行套利，也有助于对当前市场的判断。这是一个机会。

着眼于当下，着眼于未来，所以通过不同的资产配置来规避未来可能出现的风险同样必要。

作者:火币研究所；本文仅代表作者观点，不代表链家官方立场。所有带“GetNo”的文章的原创性和真实性。由贡献者担保。如果稿件有抄袭、篡改等行为造成的法律后果，投稿人自己负责在平台上发布文章。如有侵权、违规等不当言论，请读者监督。一旦确认，平台会立即下线。如果文章内容有任何问题，请发送到电子邮件:linggeqi@chaindd.com。