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文 | 黄祝熹

编辑 | 刘旌

最稳定但最不稳定

经过五个月的等待，一块悬在陈鹏心中的石头终于落定了。

2021年夏天，AI据说制药公司晶泰科技完成了D轮融资，估值高达130亿元。在这笔4亿美元的融资中，知名机构包括奥博资本、中国生物制药集团、红杉、五元等机构，但仍有一群分散的投资者未知。

陈鹏就是其中之一。作为新基金的创始人，陈鹏于2021年3月听到了晶泰的融资消息。AI晶泰是制药领域的绝对明星公司。其创始团队来自麻省理工学院（MIT），腾讯、软银、红杉资本成立7年，SIG 海纳亚洲等30多家知名基金的投资。此后，有消息透露，晶泰计划在美国IPO。

对投资者来说，这似乎是一个不容错过的机会：行业龙头公司有明确上市的可能性。

投资过程也相当坎坷。即使你手里拿着很多家庭GP资源方面，陈鹏四处走动，最终通过2016年成立的早期投资机构，投资项目覆盖中美，获得了晶泰的少量份额。call款，8月初close，整个SPV陈鹏告诉我，规模接近3000万美元。「暗涌Waves」，当时他还拉了一些熟悉的东西。LP朋友们一起投票。

这是典型的Case fund(单项目基金)。在投资行业，与之相比的概念是盲池基金——这是人们更理解的VC、PE基金，后者一般在筹资完成后启动投资行动，投资目标有很大的不确定性。而Case fund它是为了确定性：先有项目，再找资金。

莫若奇虎360是中国商业史上最著名的单一项目基金。2015年上半年，在美国上市的奇虎360决定结束美国股市生涯，回归a股，开始私有化进程。其私有化交易规模近100亿美元，交易资金将通过银行贷款和股权资本进行（Equity Capital）及转续股权（Rollover Equity）获取形式。

据当时报道，中信资产、大成基金、平安银行等机构已获得部分360私有化份额，其中一家国内基金已获得5000万份额。他们还发行了100万起步的金融产品，要求在很短的时间内支付10%的定金并完成合伙。前鼎辉创始人合伙人王功权公开表示，当时资本方不断找到他，请他帮忙拿到一些奇虎360私有化份额。回到a股后，360的市值一度高至3000亿元，一批投资者赚了不少钱。

“凡事你能想象到的公认‘好项目’，背后很可能都有Case fund。一位双币基金投资者告诉我「暗涌Waves」，包括字节跳动、活力森林、商汤科技PingCAP等知名公司，穿透投资者结构后，直接或间接存在单项目基金。

在投资行业，它已经像空气一样存在。

单个项目基金的出现大多伴随着看似垂手可得的财富机会。这可以从它的两次崛起中看出:天眼查数据显示，自2010年以来，中国只有一个投资目标的有限合伙企业数量分别达到2014年和2019年的两波高潮.2万和2.5万。这两个节点对应的是双创和中概股IPO浪潮。2021年几乎所有全球资金都在量化宽松，这一数量更是达到了空前的5.5万。

大家都知道后来的转折点。自2021年6月以来，市场急转向下，大量处于增长期，Pre—IPO该公司正处于退出堰塞湖的阶段。晶泰科技也因涉及医疗信息数据而暂停赴美IPO。

当计划中的退出变得遥远时，任何阶段的投资者都会无一例外地受到损害。一个明显的逻辑是，支付更高成本的中后期投资者将受到更大的影响——这正是单个项目基金最常见的阶段。但与众多投资组合相比PE由于风险无法分担，一旦单个项目基金失败，将是更彻底的失败。

这种看似稳定的投资在一个更难估计的市场中是最不稳定的。

失控感

2021年夏天，一份叫「蜂巢-Pre-IPO动力电池项目」推广材料在投资圈流传。在本24页的介绍中，六大亮点醒目标注:行业空间大，业绩增长快，股东背景强，技术能力领先，汇聚尖端人才，上市预期强——流通过程中的每一个亮点都被高度精炼和总结，公司预期上市和投资者退出时间表也被附加标注。

这家名为蜂巢能源的公司被一些人认为是决心成为下一个宁德时代。自2018年以来，已融资200多亿元，投资59家知名机构。

一家金融机构的投资者在一个工作日的下午4点收到材料，但对方匆匆告诉他:截至今天下午6点。

这是许多项目基金出现的一种方式：尽快上车、机不可失，不再来。这些可能打算参与的投资者或只是信息经纪人的项目发起人通常会创造交易的稀缺性和紧迫性。

据「暗涌Waves」了解，一些利用信息和渠道差做单目基金生意的机构，会定期在全国范围宣讲项目，目标群体是中小企业家。“就是用一些Big name，一位工业投资者告诉我们，去二三线城市收集一些可能根本不了解私募股权的富人。

在某种程度上，单项目基金可以是一级市场的重要资金补充。背后的一些投资者和VC、PE从业者或机构重叠，但相当一部分人不熟悉这个行业。严格地说，他们不能被视为合格的投资者。上述投资者表示，投资有风险，但单一项目基金的风险显然更大，许多投资者可能没有充分意识到这一点。

另一方面，在相当多的单一项目基金的实际操作中，存在层层分包的情况。我们可以用奇虎360案来解释这一点：为了私有化，360建立了一个精确的承载结构——建立了两个SPV天津奇信志成科技有限公司(估值40亿美元)和天津奇信通达科技有限公司(估值117亿美元)持有360项业务和资产。

两大SPV平台公司背后是奇虎360回归盛宴中庞大的投资者名单，然后穿透五层以上的复杂结构。除董事长周鸿毅和总裁齐向东外，奇虎360员工持股公司有两类39家机构。(ESOP平台)，另一种是36家外部投资者，包括保险资本和私募股权。Waves参与a股上市公司不少于10家，出资从数千万美元到4亿美元不等，持股水平最高的是第三层，最低的是第五层。

当然，奇虎360私有化是一个快乐的积极案例。但不可忽视的是，层层分包的属性将导致单个项目基金投资者与项目方之间的巨大沟通障碍。

一位参与过项目基金的企业家与我们分享了他的经验：投资资金后，两年内没有消息。与此同时，他多次找到中介询问项目开发情况，但对方相当冷淡。令人尴尬的是，他只有两个渠道可以获得项目进展：披露信息和日益冷淡的中介。

一位通过项目基金投资蔚来汽车的投资者告诉我们：问题的关键是，股份处置的决策权不在我们手中，而在中间方。。他是2018年蔚来的Pre-IPO阶段性投资，然后公司的数量起起落落，在此期间，他几乎没有发言权，卖出决策全权交给基金发起人。他认为他失去了几倍的回报机会。

职业投资者有时可能无法幸免。

最近的一个案例是，2015年，一名一级市场投资者通过一家名为协同创新基金的机构投资于自动驾驶初创公司的单一项目基金。垂直技术不久前刚刚宣布完成10亿元的融资。这似乎是一项可观的回报投资，但投资者与协同创新基金发生了争议。

据他说，后者在项目减资退伙的操作中，GP未按照合同约定的程序处置LP双方在退出过程中存在分歧，甚至起诉法院。

正如上面提到的，投资单个项目基金似乎在追求确定性，但许多参与者告诉我们，一旦付款完成，剩下的时间基本上是被动的。

这里需要注意的是，即使在传统意义上GP和LP这种麻烦经常发生在关系中。正如汉坤律师事务所基金募集合伙人周林所接受的「暗涌Waves」采访中说：采访中说：如果是LP（Limited Partner）理论上，无论是盲池还是明池基金，都不控制基金的管理和运营。。”

然而，由于单个项目基金的内部结构更加复杂，参与者也更加混杂，因此，投资者将有更强的失控感。一个人参与了很多笔Case fund交易的FA表示。

与机构化投资相比，项目基金具有一定的水下行为特征，这将导致更加被动。陈鹏告诉我们，当他参与景泰科技的投资时，每一步的关键都应该遵循几只领先投资基金的进展。

就像民间谚语:孙子给钱，爷爷要钱。

各怀心事

让我们回到问题的开始：为什么我们需要一个单一的项目基金，在资金相当甚至过于丰富的中国一级市场？

在美元PE行业，有一个词叫Club Deal。这个短语在中国有些不同，已经成为基金团购投资的同义词。但其起源是指一种常见的大规模投资：机构在面对大规模交易时将资金集中在一起进行联合投资。事实上，这是一些单一项目基金的外观。

比如在链家总交易金额约60亿B轮融资中，华兴总计领投金额3.5亿美元。包凡曾经告诉我们:我们每只基金的单笔(投资)上限是15%，肯定是投到了顶格，所以后来拉了一些其他投资者一起投资。「暗涌Waves」理解，包括人民币和美元Syndication(联合组织体、银团)最终通过单项目基金投资链家。

而对于相当一部分GP(投资机构)筹集资金是一个漫长的项目，筹集单项目基金(明池基金)比筹集盲池基金简单得多。多位接受「暗涌Waves」采访的基金合伙人明确表示，这是一种过渡筹资手段。

真诚投资合伙人李建伟曾告诉我们，自18年与印象笔记创始人唐毅建立联系以来，双方都建立了充分的认知和信任。因此，当印象笔记于2021年启动B轮融资时，真诚迅速筹集了一只单一的项目基金，领导了当前一轮融资。

印象笔记希望我们能导投资，参与整个交易计划的设计，并给予战略支持。因此，印象笔记也推荐了一些潜在的LP给我们。李建伟认为，这项投资也扩大了基金管理规模，增加了资金管理规模Track record。

同时投资他们的基金。是同时也投他们的基金。”

对于一些新机构来说，项目基金也是降低自我证明门槛的一种方式。FA陈林华告诉机构荒合资本「暗涌Waves」：要做盲池基金，首先要证明你的专业水平，我们在做FA在这个过程中，一些确定性很强的项目会在项目的基础上吸引一些LP目前，荒合资本已有两只单一项目基金进入后期阶段，一只正在准备a股IPO，另一个已经提交了A一、等中国香港听。

在关系网络错综复杂的投资圈，项目基金有时还被视为一种社交货币。

成立不到三年的美元基金正在做一个确定性强Case fund，合伙人告诉我们，配额主要分发给新老LP，甚至不打算收管理费，就当是公益，带他们一起赚钱。

以上是发起人的视角，从组织的角度LP从角度来看，他们希望参与单个项目基金，除了渴望获得高回报外，实际上是为了更接近项目，方便他们的直接投资。这也是许多国内的LP有争议的动机。

还有一种投资者——主要是指上述不合格的投资者，他们参与项目基金的初衷更加多样化。有些人想为他们的未来找到一些方向，有些人想认识这个行业的人，当然，更多的人肯定是为了快速赚钱。一位参与过多项目基金的人士说。

从商业角度来看，上述行为是不可挑剔的。但在实践中，有许多变形。

例如，一家外国母基金曾经「暗涌Waves」他们投资了一个著名的轶事VC在基金中，超大独角兽实际上主要是单独设立的SPV该机构一直将该项目视为主要基金LP他们受益极其有限。这是单项目基金和主基金之间可能纯粹的利益博弈。

汉坤律师事务所周林也对我们说：Case fund投资实际上是针对经理的GP要求很高，管理者必须分配精力LP负责，履行善良管理者的责任。

但在大多数情况下，在基金经理看来，盲池基金无论如何都应该分配更多的时间和精力。

对于搅动市场情绪最多的一方——中介，理论上需要承担一定的项目筛选和风险提示责任。然而，许多接受我们采访的人表示，从中介的利益来看，他们心中最高的优先级肯定不是项目本身的纹理（例如，一些著名的to C即使在业内人士看来，类公司的基本面也不好)。

这显然是一种高风险的股权产品，但许多发起人将私下宣传或承诺最低收益率。这可以说是一种资本错配。”

如果你用炒股的逻辑来看Case fund，有点像散户投资者选股。看看你是否相信基金经理或你自己的判断。双币基金投资者「暗涌Waves」一个观点是，过去to C项目品牌声音大，大多数人的判断力可能更强，但现在更多To B例如，类别项目总是被包装成元宇宙和芯片垂直领域Top X识别优劣越来越难。

危险游戏指南

在中国，过去5到10年单项目基金的爆发力来自于市场上大量的营运资金，它们不断创造神话VC/PE被这个行业所吸引，也希望搭上这个时代的顺风车。

客观地说，单一项目基金作为一种金融工具，是一个中性词。但是在一个对它不友好的市场环境中，如何提高胜率呢？

2021年5月，离岸律师事务所Bedell cristin的合伙人RichardLe Liard列出了一份关于单项目基金的表格，详细说明了这种投资模式的优缺点。

例如，优势包括：目标可见性、投资渠道拓宽、管理费用少、成本无中止、投资门槛降低（Dip your toe）、提供更快的退出渠道和学习机会。需要注意的缺点是：风险集中、专业要求高、时间周期短、单一投资管理成本高、交易双方的信任。

从具体操作来看，首先是阶段的选择。由于大多数早期项目的失败率过高，整体意义上不适用于单一项目基金，这就是为什么大多数项目基金集中在后期公司。

第二个是投资者。我相信在阅读了上述内容后，您可以充分获得单个项目基金的投资风险。因此，对于高净值个人来说，如果不是他们熟悉的领域，最好委托专业人士、家庭办公室或机构投资者进行投资。

还有一些更微妙的问题。例如，在层层嵌套架构中，您处于什么级别。例如，如果不注意影响退出顺序的优先清算权的重要条款，则可能放在最终清算中。

最后，这也是任何投资行为中最关键的一点：风险分散。当不确定性成为唯一的确定性时，单个项目基金最好只是您的多个财务计划之一。用一句老话来说：投资，永远不要孤注一掷。

(应采访者要求，陈鹏是文章中的化名。

图片来源 ｜Pexels

郭允骁排版